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原标题：横遭ST：内控失控的昔日小而美，能否渡过大麻烦？

来源：透镜公司研究

核心提示：

泛微网络内控体系遭审计机构出具否定意见，其实控人、董事长通过股份代持的方式掩盖多笔敏感关联交易，同时未如实披露上市公司向高管个人出售房产的关联交易事实——以上违规导致公司股票被实施其他风险警示，后续最大悬念在于该公司及董事长、董秘是否会因此招致证监会立案调查，若相关违法行为所涉信披被认定存在虚假陈述或重大遗漏，最坏的结果可能会招致巨额的投资者索赔；

过去长期以来，泛微网络在办公协同领域小而美的特征明显，长期表现出不错的成长性，但有两点信息值得外界高度警惕：一是其今年一季度的营收增速和净利润双双惨遭“腰斩”，这是趋势性信号还是短期波动尚需观察；二是其销售费用占总营收的比重常年高达三分之二，这背后疑存在很深的“高毛利润率”陷阱，其高达95%、几乎秒杀一切同行业对手、伙伴的超高毛利润率背后可能存在较大水分；   

从财务基本盘来看，泛微网络属于典型的“钱多负债少”类型，其账上有超过20亿元的准现金，超过三倍于其剔除合同预收款之外的实际负债，但其巨额资金长期以来既不用于分红亦不用于投资新业务，恰恰暴露了其保守有余、进取不足的缺点，在国内企业办公协同领域核心玩家急需通过投资新能力来构建服务生态、打造更深护城河的情况下，该公司此举到底是在规避风险还是错失机会还很难说……

公司治理：

输送小利益终招来大麻烦，内控成最大风险隐患

或许谁也不会想到，一向业绩表现不错的办公软件、云服务新星泛微网络居然会在完全没有任何征兆的情况下突然申请临时停牌并宣布被交易所实施退市风险警示——原因在于，该公司被其年报审计机构天健会计师事务所出具了关于公司内部控制（以下简称“内控”）体系否定性意见的非标报告，按照证监会和上交所的相关监管规定，其股票将被实施其他风险警示，日涨跌幅将限制在5%。

天健所对泛微网络内控给出否定意见主要基于两起未经合法审议、及时如实披露的关联交易：

第一起被隐瞒的关联交易是：2018年和2019年，泛微网络向上海亘岩网络科技有限公司（以下简称“亘岩网络”）启动连续增效，但当时泛微网络并未及时、如实披露亘岩网络的幕后实际实控人实为公司董事长兼实控人韦利东。据悉，亘岩网络实为韦利东通过其他自然人作“马甲”而间接控制的公司，也就是说，韦利东涉嫌通过股份代持来掩盖该起关联交易的性质，至于韦利东为何挺而冒险、该起增资关联交易是否涉嫌利益输送，由于审计机构在审计过程中一般只重商业事实本身而不重事实背后的商业决策逻辑，因此外界还不得而知——但不论如何，这种看似刻意掩盖的行为难免不让人对此浮想联翩；第二起被隐瞒的关联交易是：2021年泛微网络向公司两名高管王晨志及隋清定向出售房产——以上两起关联交易均未履行必要的合法决策程序并及时对外披露，天健所认为泛微网络的内控体系存在重大缺陷。

一般而言，审计机构对上市公司的审计主要围绕两个方面：一是内控，二是财务。从泛微网络披露的审计报告来看，此次被天健所出具否定意见的是内控部分的审计，而对于财务部分，天健所仍然给出的是标准意见。

因此，基于以上信息判断，泛微网络的问题主要出在内控，且由于上述两起关联交易额度不大，并未对财务问题构成重大影响，这是其仍然能够拿到财务审计标准意见的主要原因。

按照上交所的上市规则，被实施ST警示的上市公司，在针对相关警示事项作出整改、并最终完成整改验收的情况下，公司可以向上交所申请股票恢复正常交易，而具体的整改进程视相关事项复杂程度而定，快则短短数月即可完成。

不过，从泛微网络目前披露的初步整改预案来看，其整改计划似乎毫无新意，全是“严格责任追究、明确主体责任”、“加强关联交易内部控制管理制度的执行”、“加强专业知识学习，规范管理工作”、“强化内部审计职能”等“八股文”式的套辞，完全缺乏任何具体可供辨认的实际落地执行动作，其“摘帽”短期能否成功或不乐观。从透镜公司研究历史经验来看，交易所监督下的对于上市公司重大内控漏洞的整改，很多案例最终都是以董事长、董秘、CFO辞职才能画上句号的。

而且，泛微网络的一个不容忽视的风险是：以上关联交易掩盖行为是否会惊动中国证监会并招致立案调查，如果被立案调查并被最终认定存在信披虚假陈述或重大遗漏，不排除泛微网络上市公司及相关责任人会因此招致巨额的受损投资者索赔的可能性。

主营业务：

小而美释放不安信号，高销售费率藏毛利率陷阱

在此次内控危机之前，泛微网络在投资者面前呈现的一直是一个“小而美”的形象，且即便是从与本轮内控危机一并发布的年报核心财务数据来看，其成长性同样也表现不错——但有两点值得外界重点关注：一是，泛微网络今年一季度的主营业务增长大幅放缓且成本大涨，致其净利缩水超四成，增长信号令人不安；二是，泛微网络长期以来销售费用居高不下，占其营收近三分之二，其背后或隐藏着很深的“高毛利润率”陷阱。

2021年年报显示，泛微网络去年实现营业收入20.03亿元，同比增长35.11%；实现归属上市公司股东的净利润3.09亿元，同比增长34.48%——虽然其去年营收和净利润分别只有20.03亿元和3.09亿元，体量明显偏小，但其最近五年其营收和净利润分别保持着15%-52%和22%-64%的速度稳定增长，“小而美”的形象一度深入人心。

然而，从最新2022年一季报数据表现来看，这只“小而美”的主营业务增长开始向市场释放出了令人不安的信号：在刚刚过去的一个季度，泛微网络实现营业收入2.93亿元，同比增长17.26%，增幅相比去年全年“腰斩”；比收入增幅“腰斩”更为令人不安的是，其一季度实现的归属股东净利润只有1513万元，较去年同期大幅缩水41.95%，主要是营业成本的大幅上升所致——这是趋势性的信号，还是短期波动，需要进一步观察。由于泛微网络一季度的全年收入贡献比较低，如果后期能够止住基础服务成本大幅上升或收入增速大幅下降的势头，那么一季度的数据对其全年业绩影响可能是非常有限的。

不过，透镜公司研究注意到，泛微网络今年一季度的合同负债（合同预收款）余额增量只有6000万元，与去年同期的增量基本持平，这意味着其实际销售收入增速放缓幅度可能要明显高于其营收增长放缓的速度，合同负债增量指标会对其后期营收和利润的增长带来较大影响。

此外，泛微网络另一个值得外界高度关注的问题是其销售费用的长期畸高：2021年和今年一季度，其销售费用分别为13.80亿元和1.93亿元，占其同期营业收入的比重分别高达68.9%和65.8%——而且，这并不是一个短期现象，长期以来，泛微网络的销售费用占其营收的比重一直在三分之二左右，这一比例堪称藏污纳垢的医药行业上市公司同类指标水平。

作为一个主营业务2B端的协同办公软件企业，泛微网络的销售费用率如此之高，这十分令人费解，因此透镜公司研究基于这一合理怀疑进一步分析了其销售费用结构，结果有了重要的新发现：泛微网络2021年的销售费用明细中，项目实施费高达11.78亿元，占同期销售费用的85.4%——如果透镜公司研究没有猜错的话，泛微网络将软件、系统的安装、交付团队相关费用计入了其销售费用中，而一般情况下，软件与信息系统类项目的部署、实施、交付过程中的相关支出宜计入营业成本中。

通过上述分析不难看出，泛微网络很可能在通过会计手法将原来应该算到营业成本中的支出计入到了销售费用中，虽然此举造成销售费用率的畸高，但同时更包装、粉饰出了一个足以震惊投资者的超高主营业务毛利润率出来，而相比销售费用率，毛利润率更容易引起投资人高度重视——而且，这也正是泛微网络常年毛利润率高达95%左右、秒杀同行业的、金蝶国际和的核心原因。

财务基础：

钱多负债少财务高度稳健，保守有余但进取不足

不过，相比主营业务增长方面释放出来的不安信号和畸高销售费用背后潜在的毛利润陷阱而言，泛微网络的财务基本盘倒是十分强悍且更加真实：该公司账上准现金储备合计超过20亿元，几乎是其剔除合同负债后实际负债额的3倍以上——但巨额资金长期闲置，同时也暴露出公司管理层保守有余而进取不足的缺点。

截至2021年底，泛微网络账上的货币资金余额高达19.85亿元，同时另有交易性金融资产账面余额6400万元，以及包括银行理财产品在内的其他流动资产3363万元——以上三项“准现金”科目合计余额20.83亿元；而同期内，泛微网络的全部总负债余额只有14.97亿元，其中预收的销售合同负债就达到了8.18亿元，这意味着剔除合同负债后泛微网络的实际需要偿还的负债只有6.79亿元——也就是说，其账上的准现金余额差不多是其实际需要偿付的负债总余额的三倍以上。

正是由于钱多债少，泛微网络巨额的货币资金所产生的利息收入和投资收益，甚至构成了该公司非常重要的利润来源：在该公司2021年的3.09亿元的净利润中，就有5137万元是银行存款利息贡献，占其同期净利润的16.6%，这是一个不小的比例。

透镜公司研究注意到，泛微网络账上常年储备着巨额的货币资金，这些资金既未被用于进行大额股东分红，也未被用于大规模对外和对内投资新业务，常年躺在银行账户吃利息：截至2021年底，泛微网络的长期股权投资余额只有2.10亿元，只占其同期货币资金余额的十分之一，占其总资产的比例更是只有6.2%——这也表明，该公司管理层在未来增长策略上显得保守有余而进取不足，长期来看，这是在规避风险还是错失机会？

据悉，泛微网络是一家面向国内企业运营数字化提供办公协同软件及云服务的信息服务商，其在OA领域具有领先的市场份额。理论上，无论是ERP还是一般的企业办公协同软件及云服务商的广泛成长路径应该是立足其传统优势业务，围绕办公协同及周边做更多的服务能力布局、渗透，通过做大服务生态来构筑护城河，而通过强大的对内和对外投资能力孵化新产品、新业务，跟现有的主营业务之间实现更多大的协同，这是必由之路——但显然，泛微网络在理论上拥有强大内外投资能力的情况下，其实并没有效动用这一杠杆能力：从2018年开始，泛微网络的长期投资余额就基本一直没有多大变化，保持在较低的水平。

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