刘涛代言的连锁美容机构正在冲刺资本市场。

4月22日，有“美容界的爱马仕”之称的美丽田园递表港交所，摩根士丹利、海通国际及华泰国际为联席保荐人。

美丽田园同时涉足基础护肤和医美领域，国内这两个细分市场都处于高度分散到的状态，行业龙头尚未出现，赛道内潮水暗涌。以高端著称的美丽田园此时闯关港交所，拿出的故事足够打动人心吗？

“美容界的爱马仕”

美丽田园成立于1993年，原本只是开在海南的一家美容院，创始人是现任董事会主席李阳已故的妻子王莉。1998年，美丽田园将总部迁至上海。2011年之后，美丽田园开始尝试“轻医美”业务，首个提供能量仪器与注射服务的门店开始营业。2018年4月，美丽田园将业务扩展至抗衰医学服务，在上海以“研源”品牌开设首家抗衰医疗中心。

IPO之前，美丽田园董事长李阳、其女儿李方雨、连松泳、牛桂芬、崔元俊和苑慧敏六名一致行动人合计持股约55.77%。此外，美丽田园的员工持股平台IGHL持股1.57%；员工持股平台CrestSail Limited持股3.54%；股份激励计划ThrivingTeam Limited持股3%；旗下CITIC PE等通过BVI Xinyu Meiye持股35.93%；自然人藏晔今年3月刚刚入股，目前通过ZYLot Holdings Limited持股0.19%。

值得注意的是，美丽田园刚刚完成了大手笔分红。2019年至2021年，美丽田园分别向股东派息7710万元、7280万元和8670万元。今年2月，美丽田园再度向股东派息1.2亿元，有关款项已于2月底以现金结清。以此计算，2019年至今，美丽田园已经向股东分红3.57亿元。

美丽田园定位高端，通过昂贵定价，将自己打造成为“明星贵妇级”的存在。美丽田园在2017年开始请明星刘涛代言，在小红书等社交购物平台，提及美丽田园多称之为“美容界的爱马仕”、“贵妇级美容院”等。

树立高端品牌形象后，美丽田园通过深度绑定会员来获得业绩的稳步提升。招股书显示，美丽田园2019年的活跃会员中，有70.6%在随后的两年中继续购买其服务。2021年，美丽田园直营店活跃会员约7.74万人，较上年提高12.5%，同期活跃会员平均光顾门店次数为13.3次，平均消费额达到20832元。2020年度，活跃会员平均光顾12.1次门店，每次平均消费20151元。以此计算，2021年每位活跃会员相比上年度多消费3.32万元。

反映在业绩上，2019年至2021年，美丽田园营收分别为14亿元、15亿元和17.8亿元，同期净利润分别为1.47亿元、1.52亿元和2.08亿元。

核心生意仍是美容院

目前，美丽田园主要通过美丽田园品牌及三大子品牌管理不同业务线。其中，美丽田园和贝黎诗重点提供日常面部和身体护理服务，秀可儿主要开展能量仪器与注射服务，研源则专精于抗衰医学。具体来看：

日常面部及身体护理服务：主要客户群体年龄在31至50岁之间，可供选择的产品主要包括精华液、乳液及面膜等。这部分收入占比一直在50%以上，是美丽田园最主要的业务，截至2021年底拥有直营店154家。2021年该业务线直营店营收9.41亿元，加盟店营收1.05亿元。

能量仪器与注射服务：业务范围包括玻尿酸注射、光子嫩肤、皮秒激光及热玛吉等非手术的“轻医美”项目。由于价格低、恢复快、后遗症少的原因，目前非手术类医美已占整个医美市场的半壁江山。2021年，美丽田园该业务线营收6.73亿元，在总营收占比达到到37.8%。不过，美丽田园该业务线门店仍然较少，截至2021年底只有18家直营门店。而且，由于医美赛道竞争加剧，美丽田园该业务线毛利率已经出现三连跌。

抗衰医学服务：主要提供激素调节、肝脏排毒及胃肠道环境修复等服务，面向消费者多为中年客户和亚健康人群。这部分业务在不同客户群体中消费差异很大，每位客户每年用于抗衰医学服务的支出约在1万元-20万元之间。而且，美丽田园这部分业务收入还不稳定，2019年营收超过6400万元，2020年在疫情压力下仍增长至约9100万元，2021年再度回落至不到6100万元。截至2021年底负责该业务线的门店只有5家。

值得一提的是，美丽田园虽然自2011年逐渐向医美转型，但核心业务仍是做面膜、面部SPA等传统美容院的基础护肤业务，整体上处于重资本、低技术赛道。前期投入大，行业内部竞争激烈。

反映在业绩上，美丽田园日常面部及身体护理业务毛利率不断下滑，直营店毛利率从2019年的43.1%下滑至2021年的38.3%，而加盟店及其他则是由59.3%降至57.5%。

向新一线城市下沉

美丽田园采用直营+加盟的经营模式。截至2021年底，在全国拥有177家直营店和160家加盟店。

虽然直营店与加盟店在数量上相差不大，但对于美丽田园来说，直营门店是其主要收入来源。2019年至2021年，美丽田园直营门店营收一直占比在90%以上。加盟店对美丽田园来说，更多的是为了抢占市场，其收入贡献只有产品、设备采购费、加盟费、培训费等，在营收中占比在5%左右。

美丽田园同时涉足基础护肤和医美领域，但这两个细分市场都有技术门槛低、竞争者多、行业鱼龙混杂的特征，全国范围内的行业龙头还未出现。以日常面部及身体护理细分赛道来看，虽然美丽田园是当前市场第二大参与者，但该赛道前五大玩家仅占总市场份额的1.5%。

而且，美丽田园自身的定位也给其未来发展带来很大掣肘。为了保持“高品质”的品牌形象，美丽田园需要不断投资来保持设备和器材处于行业领先水平，同时还需要更大的门店投入来保证内部环境的“高端”品质。

美丽田园的直营店需要重资本投入，拓店速度自然会受到影响。2019年至2021年，美丽田园直营店数量分别为154家、161家和177家。美丽田园本次赴港IPO的募资用途之一就是开设新门店。根据计划，美丽田园将在2023年至2026年，每年新开25家、30家、30家及30家门店。

美丽田园的直营店主要位于中国最大的两个城市，北京和上海分别拥有33家和43家直营店，重庆、湖北、广东和浙江分别有直营店14家、14家、12家和11家，其余省份直营店只有个位数，或干脆未入驻。

值得一提的是，从2019年、2020年开始，美丽田园在北京、上海等一线城市的布局处于停滞状态，直到去年才新增了7家直营门店。相对应的，美丽田园正在加速向杭州、成都等新一线城市下沉。2020年、2021年分别在新一线城市开设2家和9家门店。

竞争红海

美丽田园计划通过基础护肤与医美业务“两条腿走路”，互相引流。但被美丽田园视为第二增长曲线的医美业务，正在进入竞争红海。

医美产业链分为上中下游三个部分。上游玩家主要为药品、医疗耗材和器械生产商，通过技术壁垒和牌照稀缺性已经形成了各自的护城河。美丽田园处于中下游位置，面临竞争对手既有公立医院的整形美容科，也有在港股排队上市的伊美尔等民营美容机构，还有从美妆企业跨界而来的薇诺娜母公司等。

由于没有公立医院支持，美丽田园在整形手术和“轻医美”领域都缺乏明显的技术优势，一旦出现医疗事故，往往需要面对高昂的赔付。招股书显示，2019年，一名客户在美丽田园直营店接受眼睑整形手术约两个月后，因视网膜中央动脉阻塞损害视力提起诉讼。由于美丽田园手术前未有告知客户此特定风险，法院最终判决美丽田园赔偿损失10.9万元。

2019年至2021年三年间，因服务导致客户并发症或身体创伤，以及收到客户投诉，美丽田园总计退款及赔偿5130万元，且随着营收增长，退款及赔付金额也随之增长。

在与连锁医美机构、美容院、医美工作室等民营美容机构竞争中，立足“高端”的美丽田园无法通过降价和促销来获客，就需要在营销上提供更大的投入。2019年至2021年，美丽田园的销售及服务成本逐年走高，2021年达到9.47亿元，在营收中占比达到53.2%。

作为强服务属性的企业，员工开支也是美丽田园主要的支出成本。2019年至2021年，美丽田园的员工开支分别为1.63亿元、1.61亿元和1.73亿元。

值得一提的是，美丽田园大部分员工都是自己培训的美疗师，资质水平有待认证。截至2021年底，美丽田园共有1940名注册医生、经培训的美疗师、护士等服务人员。其中，由美丽田园自己培训的美疗师占比超过八成，而注册的医生护士占比仅有11.08%。